醫(yī)藥行業(yè)在2008年一季度表現(xiàn)驕人，制劑盈利增幅遠(yuǎn)大于銷售收入的增長。通過終端數(shù)據(jù)分析，主要原因是高端用藥快速增長帶動行業(yè)整體盈利水平的增加。 2007年行業(yè)快速增長。2007年1～11月，醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入5207億元、利潤總額499億元，同比分別增長24.56%、51.07%。 2007年醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)落后于行業(yè)。在剔除了因重組、經(jīng)營困難等致使主營變化的上市公司后，整體主營收入、營業(yè)利潤、凈利潤，分別同比增長14.21％、68.16％和67.73％。但是扣除了非經(jīng)常性投資收益后，2007年利潤總額同比增長僅為39.77％，落后于行業(yè)表現(xiàn)。 2008年一季度延續(xù)高增長。一季度醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入960.55億元，同比增長32.11%；實(shí)現(xiàn)利潤總額86.51億元，同比增長51.15%。醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤同比增幅分別達(dá)21.98％、35.28％、37.16％。若排除了非經(jīng)常性投資收益的影響，經(jīng)營性利潤總額的增幅高達(dá)72.93％，遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)平均的表現(xiàn)。 預(yù)計行業(yè)2008年增速約為40％。一季度延續(xù)高增長的一個重要原因在于上年基數(shù)較低。下半年隨著行業(yè)基數(shù)的提升、成本上升壓力逐漸顯現(xiàn)等因素作用下，增速將有所回落。預(yù)計醫(yī)藥行業(yè)在2008年仍將較快增長，但是全年的增速下降至約40％。 結(jié)構(gòu)性變化是行業(yè)利潤增速遠(yuǎn)超收入增長的主要原因。通過對終端數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，高價的?？朴盟幵鲩L遠(yuǎn)快于普藥，我們認(rèn)為這反映出居民醫(yī)療消費(fèi)水平提高直接促進(jìn)高端用藥增長帶來的用藥結(jié)構(gòu)性變化。由于高價藥的高毛利的特點(diǎn)決定了其受成本上升影響不大，盈利增幅遠(yuǎn)大于收入增幅。國際經(jīng)驗(yàn)顯示醫(yī)療消費(fèi)的支出增幅遠(yuǎn)快于收入的增長，因此在居民收入快速增加、醫(yī)療保障體系的建設(shè)等因素作用下，未來結(jié)構(gòu)性變化仍將持續(xù)。 受益上市公司：我們認(rèn)為受益的上市公司主要有，主營抗腫瘤等高端藥的恒瑞醫(yī)藥；國內(nèi)制劑主營抗腫瘤藥和高端抗生素的海正藥業(yè)；主營制劑產(chǎn)品為免疫抑制劑、消化道藥物、內(nèi)分泌藥的華東醫(yī)藥；主營包含中藥注射液的康緣藥業(yè)。 一、2007年回顧 1.1行業(yè)顯示整體向上 1.1.1行業(yè)整體恢復(fù)性增長態(tài)勢良好 統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2007年1～11月醫(yī)藥制造業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入5207億元、利潤總額499億元，同比分別增長24.56%、51.07%。 1.1.2縱比：盈利增速創(chuàng)近三年新高 各個子行業(yè)也呈現(xiàn)出銷售收入同比快速增加，并且增速是逐漸加快的態(tài)勢。2007年1～11月，中藥飲片增速最快，達(dá)36.8％；醫(yī)療器材增速為32.06％；這兩個子行業(yè)表現(xiàn)最為突出。化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中成藥、生物生化制品的增速分別為24.14％、22.88％、21.08％、22.14％。 1.1.3橫比：醫(yī)藥行業(yè)增速位于工業(yè)前列 2007年1～11月，全國工業(yè)產(chǎn)值增加354517億元，實(shí)現(xiàn)利潤22950億元；分別同比增加27.56％，36.68％。醫(yī)藥工業(yè)增加值位居34個子行業(yè)中第四位，僅次于石化、金屬礦、交運(yùn)設(shè)備這些行業(yè)周期性行業(yè)。 1.2醫(yī)藥上市公司年報回顧 1.2.1醫(yī)藥上市公司整體回顧 2007年醫(yī)藥板塊在剔除了因重組、經(jīng)營困難等致使主營變化的上市公司后，共實(shí)現(xiàn)主營收入1801億元、營業(yè)利潤135億元、凈利潤106億元，分別同比增長14.21％、68.16％和67.73％。 醫(yī)藥板塊相對于大盤表現(xiàn)位居前列，在所有34個工業(yè)子行業(yè)中位居第六位。2007年醫(yī)藥指數(shù)整體漲幅達(dá)187.24％，遠(yuǎn)強(qiáng)于上證A股的122.46％。 1.2.2各子行業(yè)醫(yī)藥上市公司業(yè)績回顧 從醫(yī)藥類上市公司整體盈利構(gòu)成分析，中藥板塊占比達(dá)44.39％，化學(xué)原料藥16.98％、化學(xué)制劑16.57％。它們是盈利構(gòu)成的主力軍，也與行業(yè)地位相匹配。從增速上可以明顯看出，化學(xué)原料藥、醫(yī)藥商業(yè)、中藥、生物制劑類的上市公司盈利增長表現(xiàn)突出，超越行業(yè)平均水準(zhǔn)。 投資收益對盈利的影響并顯著，占利潤總額比僅為5.59％。由于投資收益包含了對下屬聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的經(jīng)常性的損益，我們這里引入非經(jīng)常性投資收益概念： 非經(jīng)常性投資收益＝公允價值變動收益＋投資凈收益－對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益 由于非經(jīng)常性投資收益主要是金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等受到交易市場影響較大，因此扣除這部分的收益將真正反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營活動獲得利潤。 經(jīng)營性利潤總額＝利潤總額－非經(jīng)常性投資收益 化學(xué)制劑：2007年與行業(yè)表現(xiàn)呈現(xiàn)相反的態(tài)勢，收入增長和利潤增長均遠(yuǎn)遜于行業(yè)平均水平。 在排除了非經(jīng)常性的投資收益大幅增長帶來的影響，經(jīng)營性的利潤總額較2006年甚至是大幅下滑了19.09％。主要原因在于化學(xué)制劑類上市公司以普藥生產(chǎn)為主，而原料藥價格的大幅上漲、成本的上升等因素造成企業(yè)盈利普遍不樂觀。 中藥：作為我國所獨(dú)有的醫(yī)藥瑰寶，中藥產(chǎn)業(yè)一直受到國家的大力支持，幾乎不存在國際藥企競爭。相關(guān)上市公司2007年業(yè)績增長表現(xiàn)突出，凈利潤增幅達(dá)到86.11%。 值得注意的是生物制藥類上市公司的盈利大幅增長已經(jīng)持續(xù)兩年，并且2007經(jīng)營性利潤總額增長亦達(dá)68%，超過了行業(yè)的平均水平。 醫(yī)藥商業(yè)：2007年醫(yī)藥商業(yè)表現(xiàn)突出，不但營業(yè)收入增幅高于其他子行業(yè)上市公司，凈利潤增幅高達(dá)105.20％。其中經(jīng)營性的利潤總額增幅達(dá)到89.63％，不但是各子行業(yè)增長最快的，同時也遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。 醫(yī)療服務(wù)與醫(yī)療器械：由于這兩類的上市公司較少，并且盈利能力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不具備行業(yè)的代表意義。 二、一季度延續(xù)高成長 2.1行業(yè)整體表現(xiàn)突出：銷售收入增速仍然處于加速狀態(tài) 2008年1～2月醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入960.55億元，同比增長32.11%；實(shí)現(xiàn)利潤總額86.51億元，同比增長51.15%。 2.2上市公司增長超越行業(yè)平均 2008年一季度醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入合計達(dá)502.52億元、營業(yè)利潤38.34億元、凈利潤31.14億元；同比增幅分別達(dá)21.98％、35.28％、37.16％。 但是進(jìn)一步分析可以看到，凈利潤的增長遜于行業(yè)平均的主要原因是受累于一季度整體A股市場的下跌引發(fā)的投資收益下降。若排除了非經(jīng)常性投資收益的影響，經(jīng)營性利潤總額的增幅高達(dá)72.93％，遠(yuǎn)強(qiáng)于行業(yè)平均的表現(xiàn)。 2.3各個子行業(yè)表現(xiàn)比較 一季度最引人矚目的是原料藥行業(yè)。受到大宗原料藥價格飛漲的影響，原料藥企業(yè)的盈利增長迅猛。 2.4一季度上市公司數(shù)據(jù)分析 一季度的數(shù)據(jù)表明了上市公司的三個特征值得注意： 上市公司利潤增長強(qiáng)勁，增速超過了行業(yè)平均水平。在排除了非經(jīng)常性收益的影響后，上市公司的盈利超越行業(yè)平均表現(xiàn)。其中原料藥行業(yè)表現(xiàn)極其突出，這是由于大宗原料藥在去年上半年多處于歷史低價水平，下半年開始價格快速上漲。而大宗原料藥的主要公司大部分已經(jīng)在A股上市。 投資收益拖累了行業(yè)表現(xiàn)。A股市場的大幅回落，對擁有交易性金融資產(chǎn)的醫(yī)藥上市公司影響巨大。上市公司減少的收益共計達(dá)5.69億元，比較突出的有麗珠集團(tuán)、健康元、恒瑞醫(yī)藥等。下半年隨著市場波動，非經(jīng)常性收益對公司業(yè)績的影響可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。 有效稅負(fù)并未降低。2008年一季度上市企業(yè)上繳的所得稅率整體平均為21.05％，幾乎與2007年的21.51%持平?？赡艿脑蚴谴蟛糠制髽I(yè)早已享受稅率優(yōu)惠，因此執(zhí)行的25％有效稅率對企業(yè)影響不大。 三、下半年行業(yè)增速回落可能性較大 商業(yè)環(huán)境的好轉(zhuǎn)、基層醫(yī)療保障體系的建設(shè)是2007年醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)高速增長的主因。一季度仍然延續(xù)了高速增長的勢頭，但是我們認(rèn)為下半年增速回落的主要原因在于： 基數(shù)提升。08年一季度醫(yī)藥行業(yè)增速加快的重要原因在于去年同期的基數(shù)較低。2007年一季度醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值僅為736億元，利潤總額119億元。隨著行業(yè)復(fù)蘇，增速在2007年下半年不斷加快，對下半年增長造成較大壓力。 成本上升壓力加大。2007年起，高油價推動的生產(chǎn)要素價格全面上漲，醫(yī)藥行業(yè)也未能免俗。一季度醫(yī)藥行業(yè)整體的銷售成本上升幅度達(dá)32.19%，較2007年同比增加14.74個百分點(diǎn)。 今年以來CPI持續(xù)在高位運(yùn)行，PPI也不斷提高，我們認(rèn)為下半年醫(yī)藥行業(yè)的銷售成本增速的高峰尚未到來。隨著人力成本、原材料成本、能源成本的不斷上升，企業(yè)盈利的壓力逐漸加大。 增速環(huán)比增加緩慢。07年醫(yī)藥行業(yè)增長的主要特征是增速逐季增加，08年一季度增速較2007年四季度僅有0.36個百分點(diǎn)的提升，是最近五個季度的最低點(diǎn)表明增長壓力逐漸體現(xiàn)。 我們預(yù)計在基層醫(yī)療建設(shè)不斷加快、醫(yī)療消費(fèi)需求增長的背景下，醫(yī)藥行業(yè)在2008年仍將較快增長，但是全年的增速下降至約40％，較去年有所回落。 四、藥品消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化是盈利增長的主要因素 在進(jìn)行各個子行業(yè)數(shù)據(jù)的比較中，我們可以明顯的看到制劑的利潤增長水平是遠(yuǎn)快于銷售收入的增長。 眾所周知的是藥品的價格自2000年以來經(jīng)歷了高達(dá)26輪的降價，發(fā)改委幾乎對所有臨床應(yīng)用的制劑產(chǎn)品作了價格限制。那么在銷售成本快速上升的情況下： 為什么利潤增幅遠(yuǎn)超過銷售收入的增長？ 以上海地區(qū)的二級及三級醫(yī)院為樣本，我們比較了近兩年門急診和住院病人處方藥的消費(fèi)變化。門急診病人主要是以常見病為主，處方藥品亦以普藥為主，典型的特征是低價格、低毛利。住院病人的消費(fèi)這是以?？朴盟帪橹鳎ǔＫ幤返膬r格遠(yuǎn)高于普藥，這里我們稱之為“高價藥”，典型特征是價格高、毛利高。 4.1普藥的增長源于就診病人的增加 2007年門診處方藥的總體金額較2006年同比上升12.06%，但是我們注意到單張?zhí)幏降钠骄痤~并沒有增長。這一點(diǎn)清晰的表明門急診處方藥的總體價格并沒有發(fā)生變化。 與此相應(yīng)的是，2007年的門診處方數(shù)量較2006年也明顯增加11.37％，表明了門診處方藥的消費(fèi)增長主要源于就診病人的增加。 上述數(shù)據(jù)表明住院病人的用藥金額增長的動力來源于就診病人數(shù)量的增加和高端的?？朴盟幒吞幏剿幍南M(fèi)快速增加。 4.3結(jié)構(gòu)性變化是盈利增長遠(yuǎn)超收入增長的主要原因 由上面的分析數(shù)據(jù)可以看出，藥品消費(fèi)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的改變：隨著居民生活水平的提高，高價藥的增長速度大大高于行業(yè)的平均增長。這些高價藥的特征在于高毛利率，生產(chǎn)成本的上漲對它們的盈利影響不大。因此這種結(jié)構(gòu)性的改變是醫(yī)藥行業(yè)利潤增長遠(yuǎn)超過銷售收入的主要原因。 相佐證的數(shù)據(jù)是，專營高價藥的外資藥企盈利能力不斷增強(qiáng)。2002年，在華的外資藥企幾乎是全部虧損，但是2007年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥制造業(yè)的盈利約有60％來自于外資藥企。 4.4結(jié)構(gòu)性變化仍將持續(xù) 造成這種用藥結(jié)構(gòu)性變化是由多種因素共同促成的： 醫(yī)療保障體系的建立提高了居民的支付能力。由于醫(yī)療保障體系的不完善，我國的醫(yī)療消費(fèi)支出在國際仍屬于較低水平。但是新農(nóng)和、社區(qū)醫(yī)療體系的建立加大了醫(yī)療保障的覆蓋面，使得新增的病人數(shù)不斷增加。而通過對醫(yī)療費(fèi)用的部分報銷，大大提高了居民對大病和重病醫(yī)療支付水平。 經(jīng)濟(jì)水平的快速提高增強(qiáng)了醫(yī)療費(fèi)用支出。經(jīng)過近三十年的經(jīng)濟(jì)快速增長，我國的城鎮(zhèn)居民收入水平達(dá)到了人均14908元。隨著我國擺脫了溫飽進(jìn)入小康時代，國民的醫(yī)療保健需求也在不斷增加，對高端藥品的消費(fèi)能力迅速增強(qiáng)。 國際經(jīng)驗(yàn)顯示醫(yī)療消費(fèi)增長遠(yuǎn)快于居民收入水平的提高。世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計，不同收入水平的國家其居民醫(yī)療消費(fèi)的支出比重也大不相同。收入越高的國家，其醫(yī)療消費(fèi)支出占比也越高。隨著醫(yī)療消費(fèi)的快速增長，國民對優(yōu)質(zhì)藥、高價藥的需求也在不斷增長。 通貨膨脹對高價藥有利。通貨膨脹對于醫(yī)藥行業(yè)是雙刃劍。雖然醫(yī)療消費(fèi)需求是剛性的，但是受到國家的價格制約，因此整體無法通過提價應(yīng)對通貨膨脹帶來的成本上升。這時高價藥的高毛利使其抵御成本上升的能力遠(yuǎn)強(qiáng)于普藥。另一方面，在藥價受限的情況下，高價藥的相對貶值也使居民消費(fèi)能力增強(qiáng)。 五、相關(guān)受益上市公司 在這種行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化的背景下，我們認(rèn)為主營產(chǎn)品是高端的專科用藥企業(yè)的未來成長空間將明顯強(qiáng)于普藥類的生產(chǎn)企業(yè)： 恒瑞醫(yī)藥（600276）：公司主營產(chǎn)品是高端的處方藥，目前是國內(nèi)最大的仿制藥企業(yè)，其中抗腫瘤藥物的銷售占據(jù)銷售額超過60％。拳頭產(chǎn)品多西他賽和奧利沙鉑的市場占有率超過50％。同時創(chuàng)新藥物開發(fā)不斷進(jìn)展。兩個具有自主知識產(chǎn)權(quán)的國家一類新藥，艾瑞昔布和卡曲沙星已經(jīng)進(jìn)入了臨床III的試驗(yàn)中，順利的話在今年有望完成所有臨床試驗(yàn)正式上市。事實(shí)上，公司目前仍有大量的新產(chǎn)品儲備，每年均會有3～5個創(chuàng)新產(chǎn)品面市。未來公司將借助新產(chǎn)品開發(fā)逐漸由仿制藥企轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新型藥企。2006年以來公司主營收入出現(xiàn)了逐漸增加的態(tài)勢，與行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化表現(xiàn)一致。 我們認(rèn)為，公司現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及未來創(chuàng)新藥物的轉(zhuǎn)型均定位于高端的專科用藥，將是受益于行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化最大的企業(yè)。 預(yù)計08～10年EPS：0.85、1.15、1.39元。 海正藥業(yè)（600267）：公司的國內(nèi)制劑產(chǎn)品以抗腫瘤藥、高端的抗生素藥物為主。2007年國內(nèi)制劑銷售達(dá)3.64億元。其中的表阿霉素、克拉屈濱等高端抗腫瘤藥物產(chǎn)品均為國內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品。隨著銷售市場的快速拓展，未來三年國內(nèi)制劑銷售有望達(dá)到40％的復(fù)合增長率。公司的另一個看點(diǎn)是由原料出口企業(yè)向制劑出口轉(zhuǎn)型；通過賺取原料和制劑加工的雙重利潤，提升公司的盈利能力和估值水平。 預(yù)計08～10年EPS：0.47、0.68、0.90元。 華東醫(yī)藥（000963）：公司下屬的中美華東主營產(chǎn)品免疫抑制類處方藥、內(nèi)分泌藥、消化道藥。公司產(chǎn)品定位均為同類產(chǎn)品的高端，市場推廣能力突出。雖然藥品的種類不多，但是已經(jīng)形成了四個銷售額過億的品種。其中免疫類的百令膠囊和新賽司平銷售額保持快速增長，銷售額雙雙破兩億成為拳頭品種。特別值得注意的是胃潰瘍的?？朴盟庛⑻K的市場銷量增長更加迅速，去年銷售額已經(jīng)達(dá)到1.5億。若非受到國家指令性限價，銷售額甚至超過2億。 預(yù)計08～10年EPS：0.55、0.70、0.87元。 康緣藥業(yè)（600557）：公司主營是創(chuàng)新中藥，包括了中藥注射液、口服處方中藥、OTC系列；公司通過不斷的研發(fā)形成了豐富的產(chǎn)品線。拳頭產(chǎn)品桂枝茯苓膠囊銷售已經(jīng)突破兩億元，同時我們看好公司在中藥注射液產(chǎn)品上的品種優(yōu)勢。 預(yù)計08～10年EPS：0.53、0.69、0.92元。 六、估值討論： 正如我們在《醫(yī)藥板塊投資時點(diǎn)的實(shí)證性研究》中指出，醫(yī)藥板塊的估值圍繞著相對整體A股市場合理的溢價水平波動。未來我們基于成長性提出醫(yī)藥行業(yè)的合理溢價水平將圍繞著35％～45％的水平波動。雖然在各種市場因素作用下，溢價率可能暫時高于或者低于合理溢價水平，但是醫(yī)藥板塊表現(xiàn)將依賴于整體A股市場表現(xiàn)。受制于美國經(jīng)濟(jì)衰退前景的影響、人民幣升值、國內(nèi)通貨膨脹率漸漸威脅經(jīng)濟(jì)發(fā)展等復(fù)雜因素作用下、未來整體A股市場的表現(xiàn)存在著相當(dāng)大的不確定性。醫(yī)藥板塊的絕對估值也在難度不斷加大，因此我們在這里針對A股市場未來的表現(xiàn)可能性做了不同的情景假設(shè)： 截至2008年5月23日，整體A股市場的靜態(tài)市盈率為28倍，醫(yī)藥板塊的靜態(tài)市盈率為44倍。 在這里我們著重指出，這些研發(fā)能力優(yōu)秀的高端?？朴盟幍钠髽I(yè)是未來行業(yè)高增長的最大受益者，他們理應(yīng)享受醫(yī)藥板塊最高的溢價水平，甚至可以更高?？紤]到A股出現(xiàn)大幅上漲和大幅下跌的概率并不大，因此上述高端用藥企業(yè)的靜態(tài)估值水平在40倍、動態(tài)估值30倍將是非常安全的區(qū)域。（2008-05-28）
